نظریه جریان نقدی^[۸۰] آزاد، دلیل اصلی تعارض منافع مدیران و سهام‌داران را وجود جریان نقدی آزاد در شرکت­ها می­داند. طبق تعریف جنسن ،۱۹۸۶، جریان نقدی آزاد عبارت است از جریان نقدی مازاد بر نیاز واقعی سرمایه ­گذاری روی تمامی طرح­هایی که در صورت تنزیل به نرخ هزینه سرمایه مربوط ، دارای ارزش فعلی خالص مثبت­اند. به ­نظر جنسن، مدیران به جای حداکثر کردن ثروت سهام‌داران، به دنبال کسب قدرت و اعمال کنترل بیشتر بر شرکت­اند.

نظریه بنگاه اقتصادی^[۸۱]، از دیدگاهی متفاوت با نظریه نمایندگی، مدل کلاسیک کارآفرین(مدیر مالک) را رد می­ کند، اما رفتار اقتصادی مدیران را به­عنوان نماینده صاحبان سرمایه قبول دارد. در این نظریه، بنگاه اقتصادی به مثابه «مجموعه قراردادها^[۸۲]» تلقی می­ شود که طرف­های اصلی این قراردادها «تقبل­کنندگان خطر^[۸۳]» و «مدیران»اند. در این دیدگاه که اول­بار توسط کوآسه ،۱۹۳۷، مطرح شد، مدیریت به عنوان یکی از طرف­های قرارداد، نوعی کار است که در بازار کار و بازار سرمایه جهت و نظم ‌می‌گیرد: اگر مدیر در جهت منافع سهام‌داران کار نکند، ارزش شرکت در بازار سرمایه و ارزش مدیر در بازار کار مدیران کاهش می­یابد.از این رو به گمان این نظریه­پردازان، ساز و کارهای بازار و و ساز و کارهای قرارداد، عامل کاهش زیان ناشی از تعارض منافع مدیریت و سهام‌داران است. لذا، تفکیک مدیریت و مالکیت نه تنها مضر نیست، بلکه با انتقال مالکیت از سرمایه داران به مدیران و متخصصان، کارایی به وجود می ­آید (همان منبع).

اکنون که به نظریه­ های وحدت و تفکیک مدیریت و مالکیت به اختصار اشاره شد، مناسب است به ارزیابی تأ­ثیر مالکیت بر مدیریت در عمل بپردازیم. مصداق بارز تفکیک مالکیت و مدیریت، شرکت سهامی عام است. این نوع شرکت که در طول یک قرن، موتور محرک اقتصاد امریکا بوده، رو به زوال گذاشته است. روند خصوصی سازی چنان سریع است که اگر ادامه پیدا کند، آخرین سهم عادی در سال ۲۰۰۳ فروخته خواهد شد! از سال ۱۹۸۳ به بعد، در اقتصاد امریکا هر سال از طریق خصوصی­سازی، حداقل ۵% از ارزش سهام شرکت­های سهامی عام کاسته شده و مردم به سرعت از سهام و سهامداری دوری می­جویند(جنسن^[۸۴]، ۱۹۸۹).

در فرایند خصوصی­سازی، تملک­های اهرمی^[۸۵] (LBO’s) بسیار متداول است. تملک اهرمی عبارت است از«خرید سهام یا دارایی­ های یک شرکت توسط گروه کوچکی سرمایه­ گذار با تأمین مالی گسترده از طریق استقراض.» در تملک اهرمی، چنانچه مدیران وقت جزء سرمایه ­گذاران باشند، معامله اصطلاحاً «تملک مدیریت^[۸۶]» (MBO) نامیده می­ شود. در تملک مدیریت معمولاً سه طرف وجود دارد:

1. 1. مؤسسه­ای که تملک را توجیه اقتصادی و تضمین می­ کند.

1. 1. مدیران.

1. مؤسسات سرمایه­ گذار همچون شرکت­های بیمه یا صندوق­های بازنشستگی.

مدیران معمولاً برای تأمین مالی، قرارداد حداقل سه ساله با بانک منعقد ‌می‌کنند.

سال ۱۹۸۴ سرآغاز شکوفایی تملک­های مدیریت در کشورهای صنعتی پیشرفته بود. از آن سال تا سال ۱۹۸۸، ۴۰۰ تملک مدیریت به مبلغ ۱۸۲ میلیارد دلار در آمریکا رخ داد؛ این مبلغ در همین دوره در انگلستان۱/۲ میلیارد پوند معادل ۶/۳ میلیارد دلار بود.

طبق محاسبات کپلن^[۸۷] (۱۹۸۹) که رساله دکترای خود را در دانشگاه هاروارد پیرامون تملک مدیریت به رشته تحریر درآورده است، سرمایه ­گذاران(شامل مدیران)، سهام سهام‌داران عام را به ­طور متوسط ۴۰% بیش از ارزش بازار آن سهام خریده­اند. البته، علت افزایش شدید بهای سهام این شرکت­ها، اعلام تملک بوده است. دی­انجلو^[۸۸]، و رایس^[۸۹] (۱۹۸۴) نیز در تحقیق روی نمونه ­ای شامل ۷۲ تملک در فاصله سال­های ۱۹۷۳ تا ۱۹۸۰(که هنوز تملک مدیریت وسعت سال­های ۱۹۸۴ به بعد را پیدا نکرده بود)، متوسط افزایش ثروت سهامد­اران در پی اعلام تملک را ۲۲% محاسبه کرده ­اند. در این ۷۲ تملک، میانگین و میانه سهم مالکیت مدیران به ترتیب ۴۵% و ۵۱% بوده است. لن^[۹۰] و پاولسن^[۹۱] (۱۹۸۸) و لوئن­­اشتاین^[۹۲] (۱۹۸۵) نیز افزایش ارزش بین ۲۰% تا ۵۶% را در حدفاصل زمانی قبل و پس از اعلام عمومی تملک گزارش کردند (همان منبع).

نکته بسیار قابل توجه آن­که این تملک­ها به رغم خرید سهام به قیمتی به مراتب بیش از ارزش روز(ارزش بازار قبل از اعلام تملک) و به رغم خطر مالی بسیار بالا، نه ­تنها با شکست مواجه نشده، بلکه در اکثر موارد بسیار موفق بوده ­اند. به­عنوان نمونه، شرکت آر.سی.آ. شرکت گیبسون گریتینگ کاردز^[۹۳] را به یک گروه سرمایه­ گذار شامل مدیران آن شرکت به مبلغ ۸۱ میلیون دلار فروخت. خریداران یک میلیون دلار نقداً پرداختند و ۸۰ میلیون دلار از بانک وام گرفتند. فقط یک سال بعد، شرکت مجدداً به سهامی عام تبدیل و وارد بورس شد و سرمایه ­گذاری اولیه ۱ میلیون دلاری، بیش از ۱۰۰ میلیون دلار معامله شد!

معمولاً در معاملات، یک طرف برنده و یک طرف دیگر بازنده است، اما ظاهراًً در تملک مدیریت، هر دو گروه خریدار و فروشنده برنده هستند. عامه سهام‌داران، سهام خود را به مراتب بالاتر از ارزش جاری می ­فروشند و سرمایه ­گذاران(شامل مدیران) نیز سود سرشاری کسب ‌می‌کنند. علت چیست؟ چطور ممکن است مدیران شرکتی(به تنهایی یا با مشارکت گروهی سرمایه­ گذار)، سهام آن را با بهره گرفتن از اهرم بسیار بالا، به قیمتی به مراتب بالاتر از ارزش بازار، خریداری کنند و در مدتی کوتاه، نه تنها بدهی­های شرکت را بپردازند، بلکه ارزش شرکت را نسبت به گذشته به مراتب افزایش دهند؟

آیا مدیران از اطلاعات داخلی خود در خرید استفاده ‌می‌کنند؟ آیا بعد از تملک، انگیزه­ ها و نوع اداره سازمان شکل تازه­ای می­یابد؟ آیا تملک مدیریت ساختار سازمانی کاراتری به ­وجود ‌می‌آورد؟ آیا در پی انتقال مالکیت به مدیران، درآمد به ­وجود می ­آید؟ آیا تملک مدیریت خلق ارزش می­ کند و یا ارزش را از دارندگان اوراق قرضه و سهامد­اران سابق، دولت و یا کارکنان، به سرمایه ­گذاران جدید انتقال می­دهد؟ بعد از تملک آیا، از منابع استفاده مطلوب­تری می­ شود؟ و… از دهه ۱۹۸۰ به بعد، به­ ویژه در آمریکا و انگلستان، پایان نامه­ های دکترا، کارشناسی ارشد و مطالعات مستقل بسیاری، یافتن پاسخ سؤال­های یادشده را دستمایه کار خود قرار دادند (همان منبع).

بخش دوم: تاریخچه مطالعات پیشین در رابطه با موضوع تحقیق

۲-۶- تحقیقات داخلی

فخاری و همکاران (۱۳۹۳)؛ در تحقیقی به بررسی نقش نظارتی ساختار مالکیت و خط مشی بدهی بر کنترل مشکلات نمایندگی ناشی از جریان های نقدی آزاد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. بر این اساس، در این تحقیق ارتباط متقابل بین جریان های نقدی آزاد، خط مشی بدهی و ساختار مالکیت در ۱۰۶ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی ۱۳۸۵ تا ۱۳۹۰ به روش حداقل مربعات سه مرحله ای (۳SLS) مورد تحلیل قرار گرفته است. یافته های ما نشان می‌دهد که سطح جریان نقد آزاد با خط مشی بدهی و تمرکز مالکیت رابطه منفی و معناداری داشته اما بر خلاف پیش‌بینی ها مالکیت نهادی و مالکیت مدیران با سطح جریان نقد آزاد رابطه مثبت و معناداری دارد. این یافته ها می‌تواند برای استاندارد گذاران حسابداری از جهت ارائه­ اطلاعات داوطلبانه و همچنین برای سیسات گذاران بورس در جهت الزام شرکت ها به افشا جریان های نقدی آزاد مفید باشد.